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          專欄國內資訊宏觀貨幣

          非常規貨幣政策退出機制研究 ——以日本、美國為例

          中央銀行在實施非常規貨幣政策時一般是通過資產負債表等工具較為直接地參與市場流動性供給,但經濟逐漸復蘇后,也會造成市場流動性過剩、資源配置扭曲等問題。因而許多國家在經濟情況持續回暖后,開始適時地退出非常規貨幣政策。本文以日本央行和美聯儲為例,對非常規貨幣政策退出的內涵、原因及策略進行深入探討和研究。

          本文共5540字,預計閱讀時間213

          文/中國人民大學國際貨幣研究所研究員楊望,中國人民大學國際貨幣研究所助理研究員王姝妤,清華大學貨幣政策與金融穩定研究中心副主任郭杰群

          20世紀90年代,日本資產價格泡沫危機爆發后,日本央行首次推出量化寬松政策,即非常規貨幣政策。2008年次貸危機發生后,包括美國在內的許多國家開始采取大量非常規貨幣政策來幫助經濟走出衰退。隨著經濟的逐步復蘇、金融環境的改善,很多國家開始適時地退出非常規貨幣政策。

          非常規貨幣政策的退出內涵

          非常規貨幣政策的學術基礎

          對于20世紀30年代大蕭條的深入研究引起了學術界關于“流動性陷阱”理論的爭議。“流動性陷阱”理論,即當利率已經下降到相對較低水平時,任何貨幣量的增加都會被經濟個體或單位以現金方式持有,而對總體需求和物價水平不產生任何影響。凱恩斯學派認為名義利率降到很低時,資本報酬率很低,市場投資需求也隨之降到很低,從而無法對總需求產生作用。大蕭條中的實踐也印證了這一說法,1931年2月美聯儲將貼現率降低至1%,經濟并無起色。但對于大蕭條的成因,貨幣主義學派卻認為并不是貨幣政策的無效才導致大蕭條期間經濟的不景氣,而是利率的降低并沒有使得貨幣供應量顯著增加,貨幣供應量的下降才是經濟不景氣的主因。“流動性陷阱”并不存在,貨幣對總需求是否產生作用,不應以名義利率與投資關系作為判斷依據,貨幣還通過其他渠道影響總需求。

          20世紀90年代,克魯格曼對于日本資產泡沫危機后陷入的“流動性陷阱”進行了深入研究。研究表明,在遭遇“流動性陷阱”時,即使實施零利率政策,中央銀行也無法有效地刺激經濟、抑制通貨緊縮。零利率下限對于常規貨幣政策工具使用的限制,是非常規貨幣政策的前提和背景。美聯儲前主席伯南克在2002年的講話“通貨緊縮:確保它不在這里發生”中提到,美聯儲可以運用“非傳統”的貨幣政策來刺激經濟,甚至在極低利率下,繞過金融中介,向微觀實體注入流動性。在2004年關于非常規貨幣政策的研究中,伯南克總結性地提出三項措施:一是管理公眾對未來利率水平的預期,二是改變資產負債表結構,三是擴大資產負債表規模。2007年美國次貸危機爆發,伯南克將大蕭條研究成果運用到次貸危機中。美聯儲在危機發生后實施了極富創造性的非常規貨幣政策工具,成為走出經濟危機極好的借鑒樣本。

          非常規貨幣政策的特征及類型

          金融危機期間,金融機構間正常信貸機制被破壞,私人部門外部融資成本驟增,并且由于市場套利條件遭到破壞,利率的政策無法沿收益率曲線向長期利率傳導,貨幣傳導機制失效。因此,非常規貨幣政策要解決零利率下限條件下金融機構及其他私人部門融資的問題,并疏通貨幣政策傳導機制。總的來說,非常規貨幣政策有三個特征:一是在一定條件下維持低利率承諾,二是超常規的基礎貨幣注入,三是央行以“最后貸款人身份”直接參與信貸和金融市場。

          非常規貨幣政策可以分為兩大類:一是前瞻性指引,即通過與公眾的政策溝通,向市場傳遞未來特定時期持續的低利率政策,以穩定市場對利率走勢的預期,從而影響長期利率;二是資產負債表工具,即通過巨額資產購買、放松抵押品規則、增加流動性供給,直接改善商業銀行或私人部門資產負債情況,緩解市場融資壓力,刺激總需求。其中,資產負債表工具又可分為三類:第一,流動性融資創新工具。包括通過調整抵押品要求,接受流動性較差的私人債務工資工具,放寬期限要求,對銀行注入流動性。第二,對私人部門的直接救助。如美國對貝爾斯登和美國國際集團(AIG)的直接救助。2008年3月,美聯儲宣布通過摩根大通對貝爾斯登提供緊急融資;2008年9月,美國最大的保險公司AIG受到雷曼兄弟破產事件的沖擊,出現嚴重流動性危機。美聯儲隨即宣布對AIG提供融資救助,美國財政部也參與其中。第三,大額長期資產購買計劃。大額資產購買計劃所購資產主要為美國國債、聯邦機構證券、機構擔保抵押貸款證券。通過大額購買長期限的資產,來降低長期利率。

          非常規貨幣政策的退出內涵

          危機期間,央行直接對私人部門進行救助以及央行大額購買政府債券的行為,打破了與金融市場、財政政策決策中立的兩大原則。非常規貨幣政策的退出也是回歸以短期利率調控為核心政策工具,以及央行貨幣政策中立的原則。

          金融危機期間央行實行的非常規貨幣政策使得資產負債表結構、規模發生很大的變化,向市場注入的流動性如果退出不及時,會導致復蘇后期經濟出現通貨膨脹以及資源配置扭曲的現象,再次危害經濟。因而,及時退出非常規貨幣政策是十分必要的。然而,也有學者認為“非常規”的貨幣政策未來可能被常態化使用,中央銀行應進一步考慮量化寬松工具在常態情況下的使用。

          非常規貨幣政策的退出原因

          非常規貨幣政策或引致國內通脹風險

          宏觀經濟政策的基本目標包括穩定物價、充分就業、促進經濟增長、平衡國際收支。這四個基本目標之間是存在矛盾的,并不能同時實現。在實踐過程中,通常一段時期內以其中一或兩個目標作為側重點。

          危機期間,中央銀行往往以促進經濟增長和降低失業率為側重目標。降低利率、貼現率的傳統貨幣政策以及改變央行資產負債表規模或結構的非常規貨幣政策的使用,使得市場被注入了大量流動性。在經濟穩步復蘇后,過剩的流動性會引致通貨膨脹。當經濟逐漸好轉并步入正常軌道時,貨幣政策的首要目標通常會回歸穩定物價上。因而,此時傳統貨幣政策的重新使用,以及非常規貨幣政策的適時退出,是十分必要的。

          非常規貨幣政策或產生道德風險及資源配置扭曲

          此前有研究發現,低利率與銀行風險行為之間顯著相關,低利率會刺激金融機構選擇風險更高的資產組合。不僅低利率的政策會誘發道德風險,央行通過非常規貨幣政策定向寬松,降低企業融資成本,也會使得企業經濟逐漸好轉。但在非常規貨幣政策尚未退出的后期,企業更傾向于選擇風險較高的項目,同時,央行作為“最后貸款人”購買不良資產以降低企業風險的行為,強化了金融機構“大而不倒”的意識,損害社會效率。

          隨著央行在金融危機中的干預加深,會造成兩個方面資源配置的扭曲:一是央行有選擇性地救助企業,造成市場競爭機制的扭曲;二是央行成為債券市場主要競買者。有數據顯示,2012年底,美聯儲持有的國債和抵押資產證券占美國國內生產總值(GDP)的16%。中央銀行持有較大債券市場份額,會削弱債券市場價格發現功能,在一定程度上損害了債券市場機制。

          非常規貨幣政策對國際經濟的溢出效應

          以美國為例,美國的量化寬松政策導致美元貶值、匯率大幅波動,抑制了其他國家的出口,加之金融危機的影響,各國經濟疲軟,因而其他國家也不得不使用寬松貨幣政策來應對。一方面,降低了他國貨幣獨立操作的程度;另一方面,大宗商品與美元作為國際投資標的物,在美元貶值時,國際資金從美元流向大宗商品,大宗商品價格上漲,引發全球性通貨膨脹。當然,美國量化寬松對于某些國家也有好的影響,例如對于新興市場國家,本幣的升值以及本國較高的利率會吸引外商投資等。

          非常規貨幣政策的退出策略

          退出時機的重要性

          對于剛從危機中復蘇的實體經濟來說,退出時機過早,市場信心尚未完全恢復,極有可能對經濟造成二次沖擊,甚至使前期的政策變為徒勞。

          以20世紀的日本為例,1990年前后日本爆發資產泡沫危機,受金融機構不良資產比重過大的影響,整個金融體系非常脆弱,加之1998年亞洲金融危機的沖擊,日本GDP、通脹率進一步下跌。為緩解經濟形勢,日本央行于1999年2月宣布采取“零利率政策”,此后日本經濟緩慢復蘇。然而1999年8月后通脹率再一次連續下跌。在2000年8月以前,日本通脹率持續為負。在通脹率尚未恢復正常的情況下,日本央行依然執意退出寬松。2000年8月11日,日本央行會議通過了加息決議,利率由0升至0.25%。然而,在日本央行退出寬松僅兩個月后,衰退卷土重來,通脹率繼續下跌,2000年第二季度GDP縮減,2000年底股價大幅下跌。退出寬松六個月后,日本央行宣布再次實施“零利率政策”。2001年3月,“量化寬松”政策首次于日本現世。并且在2006年前,日本通貨膨脹率均為負值。這再一次印證了2000年8月的第一次“退出”實在過早,當時經濟尚未恢復正常。

          退出時機的參考指標

          一是通脹率。當經濟體從危機中開始逐漸復蘇時,通脹率通常呈現上升趨勢。根據各國自身情況,當達到合理的通脹率水平,并且通脹率能夠連續較穩定地上升,且預期較好時,往往是經濟體已恢復較正常水平的一個重要指標。

          二是失業率。就業情況是一個國家是否從經濟危機中走出的一個重要判斷標準。失業率的下降與就業人數的穩定上升,證明經濟在持續向好發展。美國自2010年起,失業率開始持續下降,同時勞動力人數穩定上升。2014年美國的失業率降至6.1%,美國經濟復蘇顯示出較強的可持續性。

          三是經濟前導指標及實體經濟發展狀況。經濟前導指標一方面能夠對經濟未來走勢進行預測,另一方面有效反映了公眾對未來經濟的預期,對一國經濟復蘇的可持續性進行評估。2009年下半年以來,美國綜合領先指標(CLI)同比變化率恢復正值。同時,制造業、工業生產同比增速也在2009年末、2010年初恢復正值,建筑業恢復稍慢,但建筑物建設同比增速也在2011年下半年恢復正值。

          退出路徑

          隨著美聯儲四輪量化寬松政策退出債券購買計劃的路徑,關于非常規貨幣政策的退出引起廣泛討論。有學者認為,央行首先應暫停或減少“資產購買計劃”,并通過正回購、出售國債等方式縮小央行資產負債表規模;其次,應逐步提高基準利率,回歸傳統貨幣政策框架。伯南克認為在復蘇過程后期,也應繼續保持大規模的資產負債表,以防止央行大幅修正資產負債表對經濟造成的嚴重沖擊。在保持的情況下,逐步正常化貨幣政策,之后視經濟情況,逐步縮表。國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德認為非常規貨幣政策對于長期利率的影響高于傳統貨幣政策,實施非常規貨幣政策國家仍能獲益,不應該立即退出。

          通常根據速度的不同,將非常規貨幣政策的退出方式分為一步到位和循序漸進兩種。前者較為極端,可能在全球金融市場劇烈動蕩、通脹風險大量集聚的壓力下被迫實施;而后者無論是理論研究還是央行實踐都更偏向于采用溫和的方式。

          循序漸進式退出策略,通常可劃分為三個階段:一是部分非常規貨幣政策到期不再繼續使用,停止新的資產購買計劃,維持市場穩定;二是逐步提高利率,結束零利率政策;三是漸進式收縮資產負債表規模。

          國際經驗

          日本:貨幣政策短期漸進調整

          2006年日本央行選擇漸進式退出非常規貨幣政策,其方式較為溫和。在減持資產、收回流動性同時,從其他渠道適當放出流動性,避免經濟大幅波動,維持市場穩定性。這次退出效果較好,2008年第四季度CPI的同比升幅回升至超過2%,2008年第三季度失業率下降至4%以下。

          當然,相較于美聯儲非常規貨幣政策的退出,日本所處情況的復雜程度更低,其原因在于,在2001年至2006年日本實行的量化寬松過程中,日本央行資產負債表規模并沒有過度擴大。日本央行資產負債表真正大規模擴張實際起始于2007年。相較于美聯儲三輪量化寬松后資產負債表規模擴大至以前的四倍而言,日本央行對于非常規貨幣政策退出的第三個階段并不用大幅縮減資產負債表規模,而是更多只須調整結構,回歸正常貨幣政策工具中來。

          美國:資產負債表規模的長期漸進調整

          在次貸危機發生的兩年后,即2010年末以前,美聯儲創新型流動融資機制陸續按照原先計劃終止(如表1所示)。但此時,由于大額資產購買,美聯儲資產規模依然龐大。后期,美聯儲通過提高準備金付息利率、正回購、出售定期存款和出售持有的有價證券的常規貨幣政策操作,逐步縮表。

          美聯儲退出非常規貨幣政策分為三個步驟:第一,停止新增資產購買。2013年5月,伯南克在國會中提出將在2013年末減緩資產購買。美聯儲于2013年12月開始縮減資產購買金額,并于2014年10月結束資產購買計劃。其他相關退出措施包括:出售定期存款、正回購等。第二,漸進加息。美聯儲于2015年首次啟動加息,但由于國際市場多方因素干擾,直至2016年末,才開始持續加息進程。第三,縮表。2014年9月,美聯儲公布的《貨幣政策正常化的原則與計劃》中提出,美聯儲將以漸進、可預測的方式縮減資產負債表,主要通過停止或減少其公開市場操作賬戶(SOMA)持有的證券到期本金的再投資,不會主動拋售抵押貸款支持證券(MBS);縮表將在美聯儲提高聯邦基金利率之后,具體時機視經濟及金融前景而定。

          2017年9月20日,美聯儲議息會議宣布,從當年10月開始按計劃縮減資產負債表規模,采取被動縮表的方式逐步減少到期再投資,計劃2017年10月至12月每月縮減60億美元國債和40億美元MBS的購買;縮表上限每3個月調整一次,至2018年10月,兩項到期再投資上限預計提升至300億美元。

          美聯儲非常規貨幣政策退出進入第三階段,但其資產負債表規模仍然龐大,非常規貨幣政策的完全退出仍將耗費一定時間,美元加息的預期似乎也尚未改變。

          結語

          非常規貨幣政策的退出要適時,這就要求中央銀行能夠根據國家經濟具體情況以及對未來預期的判斷,在經濟達到穩定后,逐步退出非常規貨幣政策,調整資產負債表結構,縮小資產負債表規模。但在調整的同時也要注意靈活操作,適時地擴張以緩和市場流動性也十分必要。日本央行及美聯儲非常規貨幣政策退出的具體策略對其他國家均有借鑒作用。

          (原刊于《清華金融評論》2019年2月刊)

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          評論

          • z
            種太陽在 2019/03/08 09:09回復

            美日之經驗還需認真分析與中國的適用性

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